1、2017年业绩符合预期,净利率微幅下滑主要受费用及坏账损失影响
   
公司2017年营业收入41.9亿元,同比增长28%,归母净利润6.6亿元,同比增长23%,扣非归母净利润同比增长21%,与前期业绩快报基本一致,符合预期。2017年销售净利率15.74%,同比下降0.63个百分点,净利率下滑的主要原因为期间费用大增及某国产手机客户坏账损失影响:管理费用同比增加41%,系研发费用大幅增加55%;汇兑损失2456万,引起财务费用同比大幅增加1087%;资产减值损失同比增加118%,东莞金铭与东莞金卓(均为金立子公司)资金链紧张问题造成坏账损失增加1050万,金立子公司期末应收账款合计6310万,计提坏账准备1013万,公司对于应收账款购买了信用保险,预计实际损失不大。
   
2、原材料涨价对毛利率影响较大,FPC良率进一步提升
   
公司2017年主营业务毛利率31.61%,同比增加0.04个百分点,其中,PCB/FPC/MPCB毛利率分别同比增加-1.32/2.51/3.15个百分点:PCB收入增速24%,毛利率下滑主要受原材料涨价影响,直接材料成本上涨32%,总体营业成本同比增加了27%,但PCB人工成本同比仅增加5%,可见生产线的升级改造效果显现;FPC收入增速34%,判断毛利率提升的主要原因为产品良率的提升,并一定程度上抵消了原材料涨价影响,营业成本中制造费用增速仅27%;MPCB收入增速28%,原材料涨价对该类产品影响不大,直接材料成本仅增加19%,预计随着减员增效人工成本还有下降空间。
   
3、产品结构调整效果显著,单平方米价格全面提升且趋势有望延续
   
2017年公司PCB/FPC/MPCB销量分别同比增加18.98%/21.89%/15.43%,三类产品收入增速均大于销量增速,PCB/FPC/MPCB单价分别同比提升4.6%/10.2%/10.8%,判断原材料涨价背景下,产品大幅涨价可能不大,单平米价格的提升主要因产品结构调整,高附加值产品占比进一步提升。公司是目前国内行业产品线较齐全的厂家,通过将三类产品技术资源进行整合,相互促进,已开发出刚挠结合PCB、高密度刚挠结合PCB、金属基散热型刚挠结合PCB等产品生产技术,面向汽车电子、工控电源、医疗器械、无线射频等高可靠性要求领域,预计伴随高附加值产品占比提升,单平米单价全面提升的趋势将持续。
   
4、销售回款优化,供应链地位有所增强
   
一般情况下,上游原材料供应紧俏时全行业普遍面临账期缩短的情况,2017年公司应付账款周转率有所提高,但公司经营性现金流净额流入增加32%,预收账款较上期末增加62%,销售回款情况向善,判断下游订单需求比较健康,公司对于下游客户的供应链地位有所增强。
   
5、持续深化跨越周期的核心竞争力:制造升级+技术创新
   
公司2017年加大研发投入,研发费用同比大幅增加55%,重点开发和公关了高密度多层柔性板、高精度指纹识别柔性板、77G汽车雷达微波板、高频5G天线板、埋嵌铜块技术、双面凸台板、PCB塞孔树脂等技术研发项目,同时加大与知名通讯企业及欧美汽车电子客户的合作层次,为汽车电子及5G通信市场做好准备。
   
近年,公司持续推进智能制造,并加快原有工厂产线升级改造,将在此轮PCB行业内陆转移背景下以成本优势和可靠的品质获取更多订单和盈利。
   
更长远来看,PCB行业景气度将伴随8-10年的宏观经济中周期波动,但产品越高端,周期性越不明显,尤其是考虑5G通信及汽车电子渗透率提升带来的巨大增量市场。我们认为,此轮通用型PCB产品景气周期结束后,通过技术不断升级从而具备高端产品供应能力的厂商将得以胜出,长久获得大客户青睐。随着公司在制造升级及技术创新两个层面的不断深化,核心竞争优势将更加凸显,持续看好公司长期成长性
   
6、盈利预测及评级
   
预计公司2018-2020年分别实现归母净利润8.14、10.96、14.12亿元,EPS分别为2.00、2.69、3.46元/股,当前股价对应PE分别为26、20、15X,按照18年30倍PE目标价60.00元,维持“增持”评级。
   
7、风险提示
   
宏观经济景气度下行、扩产进度不达预期、新产品研发进度不达预期。